29 资本结构

29.1 三种玩法

同样是买卡产 token，资本结构不同，这就是三门不同的生意。

第一种是重资产的供应链生意，回报率受限于资金成本与货源价差，行业里对这类公司的资金回报率判断通常在中低区间。待第二种在第一种之上叠了一层技术杠杆：同样一批算力，通过工程效率产出更多 token，差额就是超额收益。这是 token 工厂宣称高回报率的全部理由，它成立与否取决于第 27.3 节的优化乘数能否兑现。

29.2 基金术语

如果用基金结构做这门生意，有五个术语必须懂，它们决定钱怎么分。

录音中描述的结构是 2% 管理费加 20% carry、80% 归 LP，录这是行业标准形态。但对话中没有提到门槛收益与回拨条款。待这两项的有无，对管理方的实际到手金额影响巨大：若按标准欧式瀑布执行，在全部本金返还之前，管理方拿到的 carry 可能接近于零。

29.3 回本口径

同一组数字，回本期可以是 8 个月也可以是 24 个月，差别只在一个合同条款。这是本册最重要的一个计算演示。回到 27.1 的假设：预付 20%，相当于 12 个月租金，即每台约 33.6 万美金。关键问题是：这笔预付是抵扣前 12 个月的租金，还是作为押金持有到租期末？若抵扣，前 12 个月无现金租金支出，毛利全额回流，回本快；若押金，预付被冻结，每月照付租金，回本被拉长一倍以上。任何回本口径的宣称，先看这一条。

29.4 现金曲线

快速扩张的现金曲线有一个反直觉的特征：越挣钱，现金越紧。每上一台新机器都要先付一笔预付款，而这台机器的回本要一两年。扩张速度快于回本速度时，经营现金流虽然为正，可用现金却持续被新增预付吃掉。这就是增长性资金缺口：它不是亏损，但会导致现金断裂。第 8.2 节讲过收入在第七门确认、成本从第一门发生，这条曲线就是那个结构乘以规模后的样子。